Waarderingsmethoden

Wanneer je een bedrijf gaat waarderen, kun je kiezen uit veel waarderingsmethoden. Maar wat houden ze in en wanneer pas je welke toe? Op deze pagina zie je de indeling van methodes in de categorieën en voor welk type onderneming die geschikt kunnen zijn.

Daarnaast is er een opsomming en korte beschrijving van veel voorkomende waarderingsmethoden. Hierdoor kun je inschatten welke methode voor jouw bedrijf of vraagstuk de juiste kan zijn.

• Categorieën bedrijfswaardering methoden
• Discounted cashflow methode (DCF-WACC)
• Adjusted Present Value methode (APV)
• Cash to Equity methode (CtE)
• Rentabiliteitswaarde
• Ebitda methode
• Comparable companies analyses (CCA)
• Vergelijkbare transactie methode (CTA)
• Multiple methodes
• Eigen vermogenswaarde/Intrinsieke waarde of netto vermogenswaarde
• Liquidatiewaarde

Bedrijfswaardering methoden – 3 categorieën

Er zijn diverse methoden om een bedrijf te waarderen. Ze vallen in 3 hoofdcategorieën:

Vaak worden verschillende methodes toegepast bij het bepalen van de waarde van een onderneming. Hierdoor ontstaat een meer uitgebreide analyse.

De toepassing van een methode kan afhangen van de informatie die er beschikbaar is, de omstandigheden van de onderneming, de doelstelling van de waardering en de aard van de onderneming. Wil je weten welke waarderingsmethode goed zou passen bij jouw situatie?

Meer weten?

Discounted cashflow methode (WACC)

Bij de discounted cashflow methode (DCF methode) wordt gekeken naar alle toekomstige geldstromen uit de onderneming. Van deze geldstromen wordt de waarde op dit moment bepaald. Maar het kan ook zijn dat de waarde ervan op een bepaalde datum wordt bepaald.  Voor het bepalen van die waarde van de geldstromen zijn 2 berekeningen of inschattingen cruciaal: het risico-profiel van de onderneming en de aannames rondom de restwaarde van een onderneming.

De WACC (weighted average cost of capital) variant wordt het meest toegepast bij overnames in het MKB.

De DCF werkt als volgt:

1. Op basis van de prognoses van de onderneming wordt de vrije kasstromen bepaald:
   Vrije kasstroom (CF) = de operationele kasstroom – investeringen in vaste activa – verandering in netto werkkapitaal- aflossingen op schulden.
2. De kasstroom van de restwaarde wordt bepaald
3. Daarna wordt de vrije kasstroom van ieder jaar naar het waarderingsmoment verdisconteerd door toepassing van de WACC van de onderneming. De WACC is de gewogen kostenvoet.  De formule is:
   DCF = CF1 / (1 + WACC) + CF2 / (1 + WACC)^2 + … + CFn / (1 + WACC)^n
4. Van deze ondernemingswaarde worden de rentedragende schulden afgetrokken.  Heeft de onderneming veel niet-operationele activa en passiva? Dan tel je de waarde hiervan op (activa) en trek je af (passiva) voor het komen tot de waarde van het eigen vermogen. Zo bereken je de waarde voor het eigen vermogen.

Deze methode kun je goed toepassen als de waarde van de onderneming sterk afhankelijk is van toekomstige kasstromen, die per jaar sterk kunnen verschillen. De verhouding tussen vreemd en eigen vermogen moet wel redelijk stabiel zijn. Denk aan stabiel groeiende bedrijven.

Omdat deze methode ingaat op de toekomstige kasstromen, wordt deze methode ook veel gebruikt bij overnames en bij waarderingen voor inbreng bij de belastingdienst.

Meer weten?

De Adjusted Present Value methode

Bij de Adjusted Present Value methode (APV) wordt de waardering opgesplitst in twee gedeeltes. De waarde van de onderneming wordt eerst berekend alsof er geen vreemd vermogen financiering is (Unleveraged Value). Daarna wordt het belastingvoordeel berekend van de financiering door vreemd vermogen (contante waarde tax shield). Deze twee waardes samen vormen het ondernemingsvermogen.

De APV werkt als volgt:

1. Net zoals bij de WACC variant, moeten eerst de vrije kasstromen worden bepaald op basis van de prognoses.
2. De restkasstroom wordt bepaald.
3. De vrije kasstromen worden verdisconteerd tegen de kostenvoet van het eigen vermogen (KEU):
   UV (unleveraged value) = CF1 / (1 + KEU) + CF2 / (1 + KEU)^2 + … + CFn / (1 + KEU)^n
4. Bereken de waarde van de tax shield =som van rentedragende schulden maal het percentage winstbelasting. Deze wordt daarna ook verdisconteerd tegen de vermogenskostenvoet van vreemd vermogen.
5. De ondernemingswaarde= Unleveraged Value + Tax Shield.
6. De waarde van het eigen vermogen is: ondernemingswaarde – schulden + waarde niet- operationele activa.

Deze waarderingsvariant is goed toe te passen bij bedrijven waarbij verwacht wordt dat de financieringsstructuur nog sterk gaat wijzigen (start-up of bedrijven die heel snel groeien).

Meer weten?

De Cash to Equity methode

Bij de cash to equity methode wordt gekeken naar toekomstige kasstromen uit de onderneming die alleen beschikbaar zijn voor de eigen vermogen verschaffers. De kasstromen worden contant gemaakt door het toepassen van de risico voet van het eigen vermogen. Dit is de waarde op het waarderingsmoment. De waardering gaat als volgt:

1. Net zoals bij de DCF-WACC variant, moeten eerst de vrije kasstromen worden bepaald op basis van de prognoses. Let op, het gaat alleen om de kasstromen beschikbaar voor eigen vermogen verschaffers.
2. De restkasstroom wordt bepaald.
3. De eigen vermogen vrije kasstromen worden verdisconteerd tegen de kostenvoet van het eigen vermogen (KEU):
   CtE = CFev1 / (1 + KEU) + CFev2 / (1 + KEU)^2 + … + CFevn / (1 + KEU)^n

Deze methode wordt alleen gebruikt bij waarderingen die focussen op eigen vermogen verschaffers. Bijvoorbeeld in de situatie van een Leveraged Buy Out (LBO) zal in de analyse vooral gekeken worden naar de kasstromen voor deze eigen vermogen verschaffers. Bij een LBO koopt een investeerder een (deel van de) onderneming met voornamelijk geleend geld. Om deze leningen af te kunnen lossen zal deze investeerder vooral kijken naar de geldstromen voor zijn aandeel.

Meer weten?

Rentabiliteitswaarde

Bij de rentabiliteitswaarde gaat  het om de huidige waarde van toekomstige netto winsten. Hierbij wordt voor het bepalen van toekomstige nettowinsten ook gekeken naar het verleden. De toekomstige netto winsten worden contant gemaakt naar het waarderingsmoment. De factor voor het contant maken bestaat vaak uit de eigen vermogen marktrente plus een risico-opslag.

De rentabiliteitswaarde werkt als volgt:

1. Bepalen genormaliseerde nettowinsten uit het verleden.
2. Op basis van prognoses en marktontwikkelingen bepalen netto winsten toekomst.
3. Vaststellen factor.
4. Contant maken netto winsten uit toekomst naar waarderingsmoment.

Deze waardering is goed te gebruiken bij stabiele nettowinsten en een stabiele financieringsstructuur. Let op. Bij deze methode wordt gebruik gemaakt van boekhoudkundige waarden. De manier van boekhouden kan dus impact  hebben op de waarde. Let op dat hiervoor gecorrigeerd wordt in het normaliseren.

Meer weten?

Ebitda methode

De Ebitda methode lijkt op de rentabiliteitswaarde. In plaats van dat wordt gekeken naar de nettowinst, staat de Ebitda (bedrijfsresultaat) centraal. De Ebitda staat voor Earnings before interest, depreciation and amortisation. Vrij vertaalt: het bedrijfsresultaat zonder rente en zonder afschrijvingen op vaste/vlottende en immateriële activa. Deze methode kan beter zijn dan de rentabiliteitswaarde als er bijzondere impact is van belastingregimes, bepaalde afschrijvingen of rente.

Ook hier wordt gekeken naar de ebitda’s uit het verleden en worden deze genormaliseerd voor eenmalige of boekhoudkundige gebeurtenissen. Daarna worden de toekomstige ebitda’s ingeschat en contant gemaakt naar het waarderingsmoment. Het contant maken gaat tegen de eigen vermogen marktrente plus een risico-opslag.

De Ebitda methode werkt als volgt:

1. Bepalen genormaliseerde Ebitda’s uit het verleden.
2. Op basis van prognoses en marktontwikkelingen bepalen Ebitda’s toekomst.
3. Vaststellen factor.
4. Contant maken Ebitda’s uit toekomst naar waarderingsmoment

Deze waardering is goed te gebruiken bij stabiele Ebitda’s en een stabiele financieringsstructuur. Let op. Bij deze methode wordt gebruik gemaakt van boekhoudkundige waarden. De manier van boekhouden kan dus impact  hebben op de waarde. Let op dat hiervoor gecorrigeerd wordt in het normaliseren.

Meer weten?

Vergelijkbare Bedrijven Analyse (Comparable Companies Analysis – CCA)

Zoals de naam het al aangeeft wordt de waarde van een bedrijf gebaseerd op de bekende waarde van een vergelijkbaar bedrijf (vaak beursgenoteerd). Het een vrij eenvoudige methode. Op basis van financiële ratio’s en prestaties vergelijk je de te waarderen onderneming met een ander bedrijf in dezelfde sector. Daarmee weerspiegeld de gevonden waarde ook met de huidige mogelijke marktwaarde.

Als voorbeeld: je onderneming is een kleine supermarkt keten.  Dan zou je de waarde kunnen bepalen door naar de waarde van Albert Hein te kijken.

Nadelen van deze methode zijn de beperkte nauwkeurigheid en de invloed van de omstandigheden in de markt. in hoeverre heeft jouw (waarschijnlijk veel kleinere) onderneming echt dezelfde risico’s en kansen als het andere (beursgenoteerde) bedrijf? En stel dat de marktomstandigheden heel anders zijn voor jouw onderneming, wat doet dat met de waarde? Daarnaast zijn de aandelen minder makkelijk te verhandelen, etc. Al deze redenen zullen nog voor behoorlijke aanpassingen in de waarde zorgen.

Meer weten?

Vergelijkbare Transactie Analyse (Comparable Transactions Analysis – CTA)

De waarde van een onderneming wordt bepaald aan de hand van de bekende vergelijkbare transacties. Hierdoor wordt er gebruik gemaakt van concrete gegevens en gemaakte deals, waardoor deze waarde dichtbij een prijsbepaling of marktwaarde aan kan zitten.

Echter bij een transactie spelen altijd meer argumenten mee, zoals de voorwaarden van de koper en verkoper, hun onderhandelingskracht en specifieke omstandigheden. Omdat deze gegevens vaak niet naar buiten komen, blijft er zeker nog een bepaalde bandbreedte over voor de waarde. En dan is altijd nog maar de vraag hoe vergelijkbaar bedrijven echt zijn.

Omdat transactiegegevens vaak niet bekend zijn in het MKB, is deze methode niet altijd toe te passen.

Meer weten?

Multiples Methodes (Ebitda, koers/winst, omzet, etc)

Bij multiples methodes maken we gebruik van bepaalde vuistregels voor bedrijven in dezelfde sectoren. Denk aan: “dat bedrijf is 5 keer de Ebitda waard”, of ‘3 keer de winst’ of ‘0,8 keer de omzet’ etc. De multiples worden vaak gebaseerd op bekende transacties in de markt. Deze worden bekend door marktonderzoek bij veel adviseurs.

Het is een heerlijk eenvoudige methode. Hierdoor ontstaat ook het nadeel van de onnauwkeurigheid van de methode. Want hoe gemiddeld is jouw onderneming in jouw sector, als je de gemiddelde multiple gebruikt?

Daarnaast kan de methode tot veel lagere waardes leiden als je een groeiende onderneming hebt.

Een bekende lijst komt ieder jaar van prof. Aswath Damodaran  van de New York University. Deze lijst is afgestemd op de VS. Voor Europa heeft hij andere lijsten. In Nederland halen we multiples voor het MKB uit onderzoeken die via Brookz of via Bedrijventekoop worden gedaan.

Meer weten?

Specifieke multiples methodes (SAAS)

Voor bepaalde sectoren is veel onderzoek gedaan naar marktwaardes van ondernemingen in die sector. Op basis daarvan zijn formules ontwikkeld die rekening houden met bepaalde specifieke kenmerken van dat type ondernemingen.

Neem nu bijvoorbeeld een SAAS bedrijf. Daar is de gemiddelde multiple bijvoorbeeld 8 keer de jaarlijks terugkerende omzet. Echter bepaalde specifieke kenmerken zijn bepalend voor het verdienmodel en daarmee de waarde van de onderneming. De kenmerken hier zijn dat de acquisitiekosten van klanten hoog zijn, zodat deze kosten bij snelle groei sterk op de resultaten drukken. Daar staat tegenover dat op lange termijn de winsten enorm kunnen stijgen bij behoud van klanten. De waardering is dan gestoeld op een multiple formule die rekening houdt met de gemiddelde multiple van Saas bedrijven en dan specifiek gemaakt wordt voor de kenmerken van het bedrijf: de jaarlijkse groei ratio van de omzet en de netto omzet behoud ratio. Deze methode komt van Saas Capital.   

• Stel de publieke Saas index staat op 8 maal de jaarlijks terugkerende omzet (ARR).
• De onderneming heeft een ARR van 3 miljoen.
• De Groeiratio van de ARR = 35%
• De netto behoud omzet (NRR) percentage is 110%

De waarde wordt dan als volgt berekent: de waarde is de waardering multiple maal de jaarlijks terugkerende omzet.

De waardering multiple specifiek is:
Waardering multiple = -3.2 +(0.32*SCI) + (8,26*ARR groei ratio) + (2.62*NRR ratio)= -3.2 +(0.32*8)+(8,26*0.35) + (2.62*1.10 ) = 10,12
Deze onderneming heeft daarmee een hogere waardering dan het gemiddelde in de markt. De waarde is 10,12 * € 3 mln = € 30.36 mln. De bovenstaande formule geldt voor beursgenoteerde en grote ondernemingen. Wanneer je onderneming niet op een beurs verhandeld wordt of wanneer de omvang van een onderneming veel kleiner is, zullen hiervoor aanpassingen gemaakt worden (discount percentages).

Bij diverse sectoren zijn er specifieke aanpassingen voor de multiples methoden.

Meer weten?

Eigen vermogenswaarde, intrinsieke waarde of netto vermogenswaarde

Drie termen waarmee hetzelfde wordt bedoeld. Het gaat om boekhoudkundige waardes van het eigen vermogen. De Intrinsieke waarde van een onderneming gaat uit van de balans van de onderneming. De Intrinsieke waarde is de waarde van het eigen vermogen volgens de balans van de onderneming. Anders gesteld is de intrinsieke waarde het verschil tussen de activa en de passiva van een onderneming. De intrinsieke waarde is afhankelijk van de grondslagen van de boekhouding en zegt niets over de verdiencapaciteit in de toekomst.

Dit type waardering is vooral geschikt voor bedrijven waarbij de waarde gaat om de activa van de onderneming. Denk hierbij aan vastgoedbedrijven. Bij overnames wordt de intrinsieke waarde berekend op basis van de actuele waarde van de activa en passiva.

Daarnaast gebruikt een koper deze waarde om de waarde van de goodwill te bepalen. Goodwill is de berekende waarde van de aandelen (de betaalde prijs) minus de intrinsieke waarde op dat moment.

De netto vermogenswaarde is een boekhoudkundige methode om deelnemingen te waarderen. De deelneming wordt dan gewaardeerd volgens de boekhoudkundige grondslagen van de moeder.

Deze methode wordt niet veel toegepast bij waarderingen voor overnames.

Meer weten?

Liquidatiewaarde

De liquidatie waarde van een onderneming is het totaal van de geschatte bedragen waarvoor de activa en passiva snel kunnen worden verkocht/afgelost minus de kosten van liquidatie. Daarbij gaat het echt om stuk voor stuk verkopen van activa. Niet om het verkopen van gezamenlijke delen activa tegen een meerwaarde (asset strippen). Daarnaast gaat het om snel verkopen, waardoor er geen voordeel uit de tijd gehaald kan worden. Dit houdt in dat je niet de meest optimale opbrengst kunt incalculeren.

Dit bedrag wordt gezien als de bodemprijs voor de onderhandelingen tussen koper of verkoper.